【摘要】當(dāng)前中國(guó)的高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)值得充分重視，若不能有效抑制，將加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險(xiǎn)。抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于實(shí)施更加穩(wěn)健的貨幣政策，而不只是行政管制。通過使用總量性和結(jié)構(gòu)性的兩類貨幣政策工具，可以在抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn) 貨幣政策 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

【中圖分類號(hào)】F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2016年以來，中國(guó)許多城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了大幅上漲。當(dāng)前中國(guó)是否存在高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)？如果存在，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？對(duì)這些問題的思考和研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。衡量房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)主要有三個(gè)：房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度、房?jī)r(jià)收入比、房貸與GDP之比。依據(jù)這三個(gè)指標(biāo)來看，當(dāng)前我國(guó)的確存在高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)，因而需要引起充分重視；并且從房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度來看，中國(guó)有一些城市的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度明顯過快。

高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)若不能有效遏制，將加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險(xiǎn)。房?jī)r(jià)過快上漲，會(huì)造成貧窮家庭更加難以購買住房，而富裕家庭卻擁有多套房產(chǎn)，這會(huì)迅速加大貧富差距。國(guó)外有學(xué)者的研究指出，資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面會(huì)造成投資扭曲，降低經(jīng)濟(jì)效率；房?jī)r(jià)過快上漲會(huì)導(dǎo)致投資房產(chǎn)的短期收益遠(yuǎn)高于其他投資品種，這會(huì)大大增加社會(huì)投機(jī)氣氛，并抑制企業(yè)生產(chǎn)和創(chuàng)新積極性。房?jī)r(jià)過高還會(huì)增加社會(huì)生產(chǎn)和生活成本，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資減少和消費(fèi)低迷。房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門，信貸過多投向房地產(chǎn)會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)估計(jì)，當(dāng)前銀行貸款與房地產(chǎn)相關(guān)的部分高達(dá)50%，一旦房?jī)r(jià)大幅下跌、抵押品大幅貶值，將會(huì)對(duì)銀行業(yè)造成極大沖擊。

抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是實(shí)施更加穩(wěn)健的貨幣政策，而不只是行政管制

行政管制難以真正抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前政府已經(jīng)意識(shí)到，部分城市的房?jī)r(jià)上漲過快，不利于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，因而各大熱點(diǎn)城市紛紛出臺(tái)了以限購、限貸和限價(jià)為主要內(nèi)容的樓市調(diào)控政策。然而，這些樓市調(diào)控政策難以真正抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)，原因主要有三點(diǎn)：第一，盡管“三限”政策表面上限制了住房需求和價(jià)格，但是對(duì)需求的人為壓制，提高了未來政策放松后需求大幅反彈的預(yù)期，反過來會(huì)提高現(xiàn)期購房需求。第二，在經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致政府稅收收入減少的背景下（如2016年9月地方政府稅收收入同比增長(zhǎng)為-0.7%），地方政府更加依賴土地財(cái)政收入。由于只有高房?jī)r(jià)才能拉動(dòng)高地價(jià)，這使得“三限”政策并不具有長(zhǎng)期性和持續(xù)性。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，地方政府的樓市調(diào)控政策從未持久，故而抑制房?jī)r(jià)的效果大打折扣。第三，由于政府和開發(fā)商、購房者之間存在信息不對(duì)稱，“三限”政策在實(shí)施過程中還可能發(fā)生暗箱操作、內(nèi)幕信息及弄虛作假等現(xiàn)象，這既損害效率也損害公平。

實(shí)施更加穩(wěn)健的貨幣政策，才是抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。當(dāng)前房?jī)r(jià)大漲的主要原因在于過量貨幣追逐有限的資產(chǎn)，2015年以來，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，貨幣政策變得寬松，流動(dòng)性迅速增加——2015年狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增速達(dá)到15.2%，大幅超過2014年的3.2%，2016年前9個(gè)月M1增速大幅上升到24.7%。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域缺乏有利的投資機(jī)會(huì)，金融領(lǐng)域也缺乏能夠保值增值的安全資產(chǎn)。由于住房兼具消費(fèi)品和投資品的屬性，又具有較強(qiáng)的保值增值功能，故而成為投資者的首要選擇。于是大量的貨幣和信貸涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，從而催生了房?jī)r(jià)暴漲。2016年上半年房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)24%，個(gè)人購房貸款同比增速更是達(dá)到了30.9%，遠(yuǎn)超2016年上半年的貸款余額平均增速。

貨幣政策之所以會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，主要是通過信貸機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。寬松的貨幣政策增加了銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金，銀行為了獲得更高的利潤(rùn)，會(huì)增加信貸投放量。由于房貸是銀行資產(chǎn)組合中利潤(rùn)高、風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)，故而銀行的新增信貸主要投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，造成購房需求增加，房?jī)r(jià)上漲。同時(shí)，“金融加速器”理論表明，由于房?jī)r(jià)上漲增加了房屋抵押品和土地抵押品的價(jià)值，這會(huì)降低購房者的外部融資成本，進(jìn)一步導(dǎo)致購房需求增加和房?jī)r(jià)上漲。因此，要抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵的舉措是實(shí)施更加穩(wěn)健的貨幣政策，減少銀行對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放。

兼具總量和結(jié)構(gòu)特性的穩(wěn)健貨幣政策，可以在抑制高房?jī)r(jià)的同時(shí)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

一些觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策在抑制高房?jī)r(jià)的同時(shí)也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因而貨幣政策并非抑制高房?jī)r(jià)的合適舉措。其理由包括以下幾點(diǎn)：第一，房地產(chǎn)業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，如果通過收緊貨幣政策來抑制高房?jī)r(jià)，將會(huì)降低房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。第二，貨幣政策是總量政策，在抑制高房?jī)r(jià)的同時(shí)，也會(huì)對(duì)其他資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不利影響。第三，根據(jù)丁伯根原則，也就是荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根提出的關(guān)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)政策和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)目標(biāo)之間關(guān)系的法則，政策工具的數(shù)量或控制變量數(shù)至少要等于目標(biāo)變量的數(shù)量，而且這些政策工具必須是相互獨(dú)立的；多個(gè)最終目標(biāo)需要有對(duì)應(yīng)數(shù)量的獨(dú)立貨幣工具，否則無法解決多重目標(biāo)的不一致性。如果將資產(chǎn)價(jià)格也作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，這就違背了丁伯根原則。此外，貨幣政策同時(shí)關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定（資產(chǎn)價(jià)格），將導(dǎo)致央行政策的一致性和穩(wěn)定性下降，不利于市場(chǎng)形成對(duì)貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)期。

但是實(shí)際上，貨幣政策可以在抑制高房?jī)r(jià)的同時(shí)，維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。首先，控房?jī)r(jià)和穩(wěn)增長(zhǎng)并不是彼此對(duì)立的，而是相輔相成的關(guān)系。房?jī)r(jià)暴漲確實(shí)會(huì)拉升房地產(chǎn)投資，在短期內(nèi)提高經(jīng)濟(jì)增速，但這同時(shí)也會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)效率。歷史經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，中國(guó)采取了大規(guī)模的財(cái)政和貨幣刺激政策，2009-2011年間房地產(chǎn)投資平均增速高達(dá)27.7%，相應(yīng)地，這期間GDP平均增速高達(dá)9.8%。然而，刺激政策的不良后果很快顯現(xiàn)出來。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2012年就開始迅速下滑，根據(jù)一些學(xué)者對(duì)2015年中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的測(cè)算，2012-2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)率低于潛在增長(zhǎng)率達(dá)1.8個(gè)百分點(diǎn)，2015-2020年間潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將下滑至6.3%。因而，中國(guó)不應(yīng)該再繼續(xù)走拉升房?jī)r(jià)、刺激投資來穩(wěn)增長(zhǎng)的老路。反之，如果能夠有效抑制高房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)，即使短期經(jīng)濟(jì)增速低一些，卻可以為社會(huì)消費(fèi)和投資創(chuàng)造穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，將有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)。

其次，央行的貨幣政策工具有兩種：總量性的和結(jié)構(gòu)性的?？偭空吖ぞ撸ㄈ缃迪⒔禍?zhǔn)）與結(jié)構(gòu)性政策工具（如中期借貸便利）是相互獨(dú)立的，因而央行可以使用總量貨幣政策工具來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來抑制高房?jī)r(jià)，而這并不違背丁伯根原則。具體而言，央行可以利用全面降息、降準(zhǔn)政策將貨幣供應(yīng)量和利率維持在合意的水平上，這有利于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。同時(shí)，央行可以利用中期借貸便利（MLF）的抵押品機(jī)制，在向銀行部門提供貸款時(shí)，限制房貸抵押品，尤其是熱點(diǎn)城市房貸抵押品的使用。這增加了銀行發(fā)放房貸的成本，從而能夠抑制高房?jī)r(jià)。由于這種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要只針對(duì)房貸，也就不會(huì)對(duì)其他資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。

再次，從預(yù)期的視角看，貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格作為調(diào)控目標(biāo)也更有利于維持金融穩(wěn)定。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲過快時(shí)，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期貨幣政策對(duì)此作出反應(yīng)，會(huì)提前拋售資產(chǎn)，這就會(huì)抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲。貨幣政策也就不需要實(shí)施原先的緊縮力度，而達(dá)到抑制資產(chǎn)價(jià)格過快上漲的效果。

最后，需要指出的是，由于調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能存在對(duì)市場(chǎng)的過度干預(yù)，并加大信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資源配置扭曲，故而資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)成為貨幣政策的常規(guī)調(diào)控目標(biāo)。只有在資產(chǎn)價(jià)格過快上漲或下跌、可能引發(fā)嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格作為調(diào)控目標(biāo)，以維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

（作者單位分別為中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)人文學(xué)院）

【參考文獻(xiàn)】

①郭豫媚、陳彥斌：《中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的估算及其政策含義：1979-2020》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2015年第2期。

②萬沖：《中國(guó)貨幣供給的長(zhǎng)效機(jī)制構(gòu)建》，《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016年第1期。

責(zé)編/張寒 劉芋藝 美編/于珊

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