【摘要】我國(guó)資本市場(chǎng)雖然已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是發(fā)行核準(zhǔn)制、過(guò)度的投機(jī)性以及公司治理機(jī)制的不健全，扭曲了資金的配置效率，限制了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)審慎地推進(jìn)注冊(cè)制改革，培育價(jià)值投資理念，促使資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng)  實(shí)體經(jīng)濟(jì)  核準(zhǔn)制    【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一體兩面，二者應(yīng)當(dāng)在相互促進(jìn)的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的背景下，穩(wěn)定增長(zhǎng)和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變成為了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，這對(duì)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)提出了更高的要求。作為金融體系的重要組成部分，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模雖然已居于世界前列，但在結(jié)構(gòu)和制度上仍存在許多不足。這導(dǎo)致資本市場(chǎng)的效率與規(guī)模脫節(jié)，無(wú)法對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮應(yīng)有的推動(dòng)作用。

資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)植根于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“晴雨表”的作用

現(xiàn)代企業(yè)承擔(dān)著投資、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等諸多功能，既是市場(chǎng)活動(dòng)的重要參與者，同時(shí)也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的長(zhǎng)期資金，不僅需要通過(guò)自身的利潤(rùn)留存進(jìn)行內(nèi)部積累，還需要獲得資本市場(chǎng)的外部支持。資本市場(chǎng)通過(guò)幫助企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能、提升效率來(lái)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)回報(bào)中分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。根據(jù)美籍比利時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷蒙德·戈德史密斯的金融發(fā)展理論，金融與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展永遠(yuǎn)都是相互促進(jìn)、密不可分的。離開(kāi)了資本市場(chǎng)所提供的資金融通，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就成了無(wú)源之水；而如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)的繁榮也會(huì)成為空中樓閣。

從理論上講，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)植根于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“晴雨表”的作用。然而現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)資本市場(chǎng)卻與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著一定的背離。近年來(lái)，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及匯率的波動(dòng)導(dǎo)致出口需求下降，同時(shí)人口紅利的消失和過(guò)剩的產(chǎn)能則導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本激增。在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的同時(shí)，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻十分活躍，銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的過(guò)程中仍然獲取了巨額的利潤(rùn)。這意味著，在高杠桿、高投機(jī)的作用下，資本市場(chǎng)在一定程度上脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，存在著泡沫化的趨勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)的大背景下，我國(guó)迫切地需要消化過(guò)剩的產(chǎn)能與庫(kù)存，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。在這種情況下，資本市場(chǎng)更需要充分發(fā)揮好資源配置的功能。既要盤(pán)活存量資金，在保證宏觀流動(dòng)性水平穩(wěn)定的前提下，擴(kuò)大資金融通的規(guī)模；又要發(fā)揮好風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、收益共享的優(yōu)勢(shì)，有針對(duì)性地扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)的發(fā)展，以及傳統(tǒng)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)和升級(jí)。只有這樣，才能夠提高經(jīng)濟(jì)活力，加快技術(shù)密集型企業(yè)的培育，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力的成功換擋。

我國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)則、法律法規(guī)以及投資者保護(hù)方面存在的問(wèn)題

我國(guó)資本市場(chǎng)20世紀(jì)90年代初才開(kāi)始試點(diǎn)建立，雖然起步較晚，但經(jīng)過(guò)20多年的時(shí)間幾乎已經(jīng)走完了西方國(guó)家成熟資本市場(chǎng)兩三百年的發(fā)展歷程。資本市場(chǎng)在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮了巨大的推動(dòng)作用。但由于整體發(fā)展時(shí)間較短，在市場(chǎng)規(guī)則、法律法規(guī)以及投資者保護(hù)等方面仍然存在一些問(wèn)題，有待于進(jìn)一步的完善。

首先，發(fā)行核準(zhǔn)制限制了一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，對(duì)資金的合理配置造成了扭曲。自2001年以來(lái)，我國(guó)對(duì)公司上市發(fā)行一直實(shí)行核準(zhǔn)制，由監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)審核企業(yè)資質(zhì)，并對(duì)公開(kāi)發(fā)行上市的申請(qǐng)作出批復(fù)。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，這一制度的實(shí)施具有其合理性。信息的不透明導(dǎo)致投資者無(wú)法充分了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。另外，在宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大趨勢(shì)下，大多數(shù)企業(yè)具有過(guò)度投資擴(kuò)張的沖動(dòng)。然而，隨著市場(chǎng)機(jī)制的不斷改善，核準(zhǔn)制已經(jīng)不再適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境，反而成為了限制資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的枷鎖。與此同時(shí)，退市制度也未得到嚴(yán)格地執(zhí)行，資本市場(chǎng)實(shí)際上成為了一個(gè)相對(duì)封閉的環(huán)境。績(jī)優(yōu)公司無(wú)法進(jìn)入，績(jī)差公司無(wú)法退出，大量的“僵尸”企業(yè)擠占了資本市場(chǎng)的空間，有限的資金難以得到合理地配置，也就無(wú)法有效地推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

其次，投資者結(jié)構(gòu)不夠合理，市場(chǎng)投機(jī)特征突出。在西方國(guó)家較為成熟的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。而在我國(guó)資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者的比例較高，機(jī)構(gòu)投資者雖經(jīng)歷了快速的發(fā)展，但仍不夠成熟。監(jiān)管部門(mén)和證券公司進(jìn)行的投資者風(fēng)險(xiǎn)教育不夠充分，個(gè)人投資者往往被巨大的獲利預(yù)期所誘惑，而忽視了股票交易中存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。另外，二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度的投機(jī)熱情也會(huì)降低傳統(tǒng)信貸和一級(jí)市場(chǎng)直接融資的資金供給，淡化了資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金融通的基礎(chǔ)功能。

最后，上市公司的內(nèi)部控制和信息披露制度不夠完善，通過(guò)資本市場(chǎng)募集的資金往往得不到有效的利用。企業(yè)融資到投資的轉(zhuǎn)化，是連接資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵紐帶。資金的使用效率，直接決定了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)。根據(jù)規(guī)定，企業(yè)在資本市場(chǎng)籌集資金時(shí)必須要有明確的投資規(guī)劃，并且需要對(duì)資金的使用過(guò)程進(jìn)行披露，接受投資者的監(jiān)督。然而在實(shí)際的操作過(guò)程中，企業(yè)的信息披露往往無(wú)法做到及時(shí)和詳盡，外部投資者也難以對(duì)公司管理者的自利行為進(jìn)行有效的約束，資金使用方向隨意變更的現(xiàn)象十分普遍。另外，也有部分企業(yè)資金使用的決策與規(guī)劃不夠科學(xué)合理，具有盲目投資擴(kuò)張的沖動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的過(guò)程中，一些企業(yè)的發(fā)展重規(guī)模而不重質(zhì)量。在獲得融資之后，它們往往急于鋪攤子、搶市場(chǎng)，進(jìn)行低端化的價(jià)格和宣傳競(jìng)爭(zhēng)，而并不注重技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)效率的提升。募集資金用于重復(fù)和低效的投資，一方面造成了過(guò)去幾年存在的產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，另一方面則導(dǎo)致企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏長(zhǎng)期發(fā)展的動(dòng)力。

理順資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著十分密切的聯(lián)系。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了新常態(tài)的發(fā)展階段，資本市場(chǎng)如何能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為了社會(huì)各界關(guān)注的重要問(wèn)題。針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)在制度方面尚存的不足與缺陷，可以從以下幾個(gè)方面理順資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系：

第一，審慎地推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制改革，完善多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制。在目前實(shí)行的發(fā)行核準(zhǔn)制之下，上市與非上市公司以及資本市場(chǎng)的不同層次之間存在著巨大的差異。過(guò)多的行政干預(yù)扭曲了市場(chǎng)機(jī)制的資源配置效率，導(dǎo)致創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)的發(fā)展得不到資本市場(chǎng)的有效支持。因此，監(jiān)管部門(mén)要在保證市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下，適時(shí)地推進(jìn)注冊(cè)制改革，建立資本市場(chǎng)不同層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間淤塞的關(guān)節(jié)。

第二，培育價(jià)值投資理念，提高資本市場(chǎng)交易定價(jià)的合理性。在過(guò)度的投機(jī)炒作之下，資本市場(chǎng)的估值水平整體偏高，這將導(dǎo)致價(jià)格機(jī)制無(wú)法引導(dǎo)資金的合理流動(dòng)。監(jiān)管部門(mén)和券商應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)宣傳教育，使個(gè)人投資者能夠認(rèn)清股票交易的風(fēng)險(xiǎn)，樹(shù)立價(jià)值投資的理念。同時(shí)也要繼續(xù)嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱以及老鼠倉(cāng)等違法行為，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在合法合規(guī)的框架下健康發(fā)展。

第三，提高資本市場(chǎng)的信息披露水平，強(qiáng)化對(duì)募集資金使用的事前規(guī)劃和事后監(jiān)督。既要避免企業(yè)無(wú)效率的圈占資金，又要切實(shí)提高投資決策的科學(xué)性與合理性，支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)型升級(jí)，充分發(fā)揮每一筆資金對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用。

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

【參考文獻(xiàn)】

①辜勝阻、莊芹芹、曹譽(yù)波：《構(gòu)建服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多層次資本市場(chǎng)的路徑選擇》，《管理世界》，2016年第4期。

②滕必焱：《加快推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力》，《金融與經(jīng)濟(jì)》，2015年第3期。

③孟先彤：《資本市場(chǎng)的生命力在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，《東方企業(yè)文化》，2013年第5期。

責(zé)編/張蕾    美編/楊玲玲

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